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揮舞双刃剑, 杠杆收购曾为山姆大叔带来贪婪10載

来源:Jinlei-Leasing    发布时间:2017-10-04 12:56:41


2016-07-20   凱旋金服



       7月20日,针对近年新兴保险公司利用杠杆大举举牌上市公司的现象,刚刚就任方正证券首席经济学家的任泽平表示,中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间,不过杠杆收购是一把双刃剑,可能促进产业繁荣,也可能吹大泡沫,埋下隐患;同时,“杠杆”是收购的“术”并非“道”,并购的最终效果取决于并购后公司治理能否显著改善。

 

  所谓杠杆并购,简而言之,就是用别人的钱来收购别人。其最大的特点是:在收购过程中其资产占用极低,一般来说,指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押,收购另一家公司的策略。

 

  任泽平首先回顾了美国80年代杠杆并购潮的兴起,当时,美国每年的并购交易案例数量从1980年的1800余例迅速增长至1986年的3300余例,期间增速高达76%。

 



  其中一个重要人物就是米尔肯,此人正是抓住了这样的机遇,通过包销垃圾债来扩大收购杠杆的方式而名声大振。而80年代的垃圾债需求增多也给杠杆并购增强了资金基础。

 

  而当时还发生了迄今为止最大的一宗杠杆收购的典型案例——RJRNabisco公司收购案,其交易金额高达250亿美元。实际上,这宗收购案的特别之处除了金额巨大以外,更在于竞争双方分别是公司的管理层和专业并购公司,是一场“内部人”和“门口野蛮人”的较量。

 

  据任泽平介绍,竞争双方即管理层与“野蛮人”均动用杠杆,竞标过程一波三折,将杠杆收购的要义展现得淋漓尽致,宛如一场大戏。最终由于管理层因之前约翰逊的管理协议和“金降落伞计划”的中饱私囊,触怒了股东和员工,股东最终选择了让“野蛮人”进入。

 

  而令人称奇的是,“野蛮人”KKR的成功收购,垃圾债的作用可谓功不可没,而在总交易金额250亿美元中,KKR自身资金仅有1500万美元,仅占总金额的0.06%,其余资金几乎都是垃圾债券大王米尔肯发行垃圾债券筹得,杠杆之高,令人惊叹。

 

  不过,长远来看,这种杠杆收购是一把双刃剑。一方面,其有效发展了当时美国的中小企业及新兴行业;而另一方面,其又催生了垃圾债券泡沫及随后的违约潮和储贷机构倒闭危机。在这场危机的倒逼下,美国政府为此付出了1660亿美元的救助,1800余家储贷机构破产,数百人入狱。美国的1981-1990年最终被形容为“贪婪的十年”。

 

  值得注意的是,近年中国新兴保险公司的收购路径与当年的美国杠杆收购有着非常相似之处。这其中万能险给新兴保险公司收购资金的贡献十分显著,这一产品非常像美国当年的垃圾债。




 

  任泽平表示,中国当前宏观金融环境与80年代美国很多相似之处,包括利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起。

 

  从中国的制度基础来说,目前无论是从高收益债募资,还是从银行或券商募资,在资金使用上都不存在太大的制度障碍。因此任泽平认为,中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间。

 

  其中,目前来看,银行对接股票市场乃至收购市场的主要的理财资金,如果从通道把银行的理财资金导出去的话(中间设定一个固定收益产品的通道),则这部分资金是不在目前的监管禁行范畴之内的,也就是说,监管层很难阻止这种资金流向。

 

  即使未来出台办法可以监管并且严控这类资金流向的话,在实际操作中的创新空间仍然很大,仍然有很多办法可以规避监管,使银行资金流入股市或收购市场。

 

  不过,任泽平强调,杠杆并购的最终效果取决于并购后公司治理能否显著改善,协同效应能否充分发挥,“杠杆”是收购的“术”并非“道”。